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事件：招商银行披露2022 年报，2022 年实现营收3448 亿元，同比增长4.1%，实现归母净利润1380 亿元，同比增长15.1%。4Q22 不良率季度环比上升1bp 至0.96%，拨备覆盖率季度环比下降4.9pct 至451%。

债市波动的行业共性因素影响下营收增速小幅放缓，非信贷拨备灵活反哺支撑利润增速回升：2022 年招商银行营收同比增长4.1%，较前三季度放缓1.2pct；归母净利润同比增长15.1%，较前三季度提速0.9pct，从驱动因子来看，1）非息收入表现低迷是全年营收偏弱主因：2022 年非息收入同比下滑0.6%（21 年为同比增长21%），负贡献营收增速0.3pct（21 年为正贡献7.5pct），其中受债市波动影响，其他非息收入贡献由正转负，负贡献0.2pct 是四季度营收增速放缓主因（9M22 为正贡献0.8pct）。2）息差收窄下以量补价支撑营收增长：全年生息资产保持平稳增长（21/22 分别同比增长10.4%/10.5%），2022规模增长支撑营收增速6.3pct，但息差收窄拖累1.9pct。3）非信贷拨备同比少提反哺利润增长：拨备反哺利润增速7.6pct，其中高基数下非信贷减值损失同比下降58%，反哺利润增速9.7pct。

年报关注点：1）短期零售拖累信贷表现，但对23 年内需恢复谨慎乐观，贷款增速目标回升至双位数：4Q22 按揭和信用卡净减少拖累零售同比明显少增，对公多增适度补位，但全年贷款增速仍放缓至8.6%（2021：10.8%）。展望2023，对内需复苏仍有信心，23 年贷款增速目标回升至10%以上。2）同业利差走阔带动息差季度环比回升，23 年稳定息差重点仍在结构优化：4Q22 息差季度环比回升1bp，主要受益同业利差走阔31bps，但存贷利差仍收窄2bps。短期新增资产定价仍将承压，稳息差要取决于零售消费回暖节奏及高成本存款量价管控成效。3）对公不良双降，但零售资产质量明显阶段性承压。零售不良率、关注率、逾期率分别环比回升7/16/19bps，均主要集中在信用卡和按揭。疫情影响消退，居民还款能力和意愿恢复，23 年资产质量有望维持平稳。4）财富管理收入下滑拖累中收，但更重要看到多品类配置能力提升：22 年财富管理收入同比下滑14%，但结构上来看，代理保险和代理理财收入完全对冲代理基金收入下滑影响；短期主动压降融资类信托，代理信托收入同比下滑47%拖累财富管理收入表现。坚定加速大财富管理飞轮效应，23 年中收有望迎来底部回暖。

零售拖放偏弱拖累信贷增长，对公适度补位，对23 年信贷增长仍提出同比明显多增的双位数增速目标，期待零售需求恢复带动结构改善：4Q22 招行贷款同比增长8.6%，较3Q22进一步放缓0.4pct，从结构来看（母行口径），1）按揭和信用卡增长疲弱拖累零售表现。

4Q22 零售贷款净减少27 亿（同比多减超380 亿）是主要拖累，其中按揭和信用卡合计净减少超100 亿；2）对公以实体制造业和基建类贷款为驱动适度补位，4Q22 新增对公贷款约900 亿（其中制造业和基建合计贡献超85%），同比多增236 亿。但对2023 年，招行对内需复苏偏谨慎乐观，提出同比明显多增的信贷增长目标。招行2021/22 年分别新增信贷5409 亿和4814 亿（集团口径），对应贷款增速分别为10.8%/8.6%。管理层在经营前景展望中判断内需恢复将成为经济增长的主要动力，提出23 年贷款增速10%的目标（对应新增信贷将超6000 亿），期待零售消费回暖对信贷投放的量价提振。

同业利差走阔带动息差季度环比回升，但存贷利差下行压力客观存在，23 年稳息差重点聚焦结构优化：2022 年招行息差2.40%，同比收窄8bps，但较9M22 仅回落1bp；其中4Q22息差2.37%，季度环比回升1bp。但从息差变动驱动因子来看（4Q22较3Q22），同业利差季度环比走阔31bps，利率因素是息差走阔主因；而存贷利差季度环比仍收窄2bps。展望2023 年，资产定价趋势核心取决于经济复苏节奏，短期内难言回升，按揭重定价也将拖累贷款收益率表现，息差同比收窄还是大概率事件。

预期内的不良波动，疫情冲击零售资产质量是主因，阶段性影响逐步消化，23 年资产质量有望维持平稳：4Q22 招行不良率季度环比回升1bp 至0.96%（集团口径），拨备覆盖率亦环比回落4.9pct，但仍保持超450%的较高水平。从结构来看，4Q22 对公不良延续双降，而零售资产质量明显阶段性承压。母行口径，4Q22 对公不良余额季度环比下降5.3%，不良率季度环比下降13bps 至1.25%；而零售贷款不良率、关注率、逾期率分别季度环比回升7bps、16bps、19bps，均主要集中在按揭和信用卡（分别贡献不良、关注、逾期余额净增额的7 成、9 成、8 成），与疫情对居民就业、收入，还款能力和还款意愿的冲击密不可分。随着阶段性影响逐步消化，考虑到招行审慎的风险管理以及相对更为充裕的拨备水平，2023 年资产质量有望保持平稳。

疫情影响及市场波动下，对于零售客户增长也形成拖累，但存量客户经营质效持续提升，多品类配置能力也在提升，23 年中收表现有望筑底回暖：1）从客户数量维度，4Q22招行零售客户超1.84 亿户，同比增速放缓至6.4%（3Q22:7.7%），单季新增约200 万户（3Q22 为400 万户），其中金葵花及以上客户414 万户，同比增长12.8%（3Q22:15.4%）、私行客户13.5 万户，同比增长10.4%（3Q22:13.9%）。2）从管理规模维度，户均AUM 延续提升，4Q22 零售AUM 突破12 万亿，同比增速仍达12.7%（3Q22:15.3%），其中金葵花及以上客户、私行客户AUM 占比分别达81%和31%，环比保持稳定。基客、金葵花及以上、私行客户户均AUM 分别为1.25 万、238 万和2813万（3Q22:1.24 万/238 万/2805 万）。3）从收入贡献维度，尽管财富管理收入下滑拖累中收表现，但综合配置能力也在提升。2022 年招行中收同比下滑0.6%，其中财富管理收入下滑14%是主要拖累。但从结构来看，代理保险和代理理财收入分别同比增长51%和6%，完全对冲代理基金收入同比下滑46%的负面影响；主动压降融资类信托产品，代理信托销量及费率下降导致代理信托收入同比下滑47%拖累财富管理收入表现。同时，资管收入、托管收入分别同比增长15%、6.6%，逐步形成新的中收增长点。招行将强化零售金融体系化优势，打造协同“飞轮效应”继续作为推动大财富管理的重点，23 年中收有望迎来筑底回暖。

投资分析意见：历经地产风险、疫情冲击的双重洗礼，招行依然实现利润增速稳步上行，盈利能力保持平稳的优质表现，看好2023 年经济企稳复苏带动零售需求回暖对招行估值的进一步催化。预计2023-25 年归母净利润增速14.3%、15.1%、15.3%（原23-24年预测15.8%、16.6%，基于审慎考虑下调息差预测，新增25 年预测），当前股价对应23 年0.93 倍PB，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；地产市场需求改善低于预期。