来源：大金融研究

8月11日，人民银行发布2023年7月社会融资规模增量统计数据报告。初步统计，2023年前七个月社会融资规模增量累计为22.08万亿元，比上年同期多2069亿元。7月份社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元。中信建投证券宏观、银行团队带来最新解读：

宏观：社融继续探底—7月社融数据点评

(资料图片)

银行：社融不好已是过去式，聚焦三大拐点提振效应

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宏观：社融继续探底—7月社融数据点评

央行公布7月社融、信贷数据，数据显示：2023年7月末社会融资规模存量为365.77 万亿元，同比增长8.9%，进入三季度社融继续探底。

7月贷款余额同比增长11.1%（前值11.3%），增速继续回落。结构上来看企业和住户的贷款全方面回落，反映的是当下经济压力依旧偏大、需求不足，资产负债表尚未修复，经济复苏依旧承压。在资金价格较低的情况下，如何实现宽信用依然承受考验。

总量：7月社融新增5282万亿元，比上年同期少2703亿元，远低于Wind预期11239亿元，社融存量增速8.9%，较前值-0.1%（前值9.0%）。

贷款： 7月新增企业贷款2378亿元（同比少增499亿元），中长期企业贷款新增2712亿元（同比少增747亿元），企业票据增加3597亿元（同比多增461亿元）。7月居民贷款减少2007亿元，（同比多减3224亿元），其中短期贷款减少1335亿元（同比多减1066亿元），中长期贷款减少672亿元（同比多减1066亿元）。企业和居民贷款双双回落。

债券：7月政府债增加4109亿元，同比多增111亿元。7月企业债融资规模增加1179亿元，同比多增219亿元。

非标：信托贷款新增230亿（同比多增628亿元），委托贷款新增8亿（同比多减81亿元），未贴现承兑汇票新增-1962亿（同比少减782亿元），非标压降速度分化。

存款：M2增速10.7%（前值11.3%）；M1增速2.3%（前值3.1%），M1 M2剪刀差继续走扩上升至8.4%，再创年内高点。

简评：7月社融新增5282万亿元，比上年同期少2703亿元，远低于Wind预期11239亿元，社融存量增速8.9%，较前值-0.1%（前值9.0%）。

进入第三季度，7月份社融数据延续了第二季度的回落趋势继续探底，社融增量达到近三年低点，低于2020年疫情初期，反应的是当下经济压力依旧偏大，需求不足，在资金价格较低的情况下，如何实现从宽货币到宽信用依然承受考验。从结构上来看：

人民币贷款是本月社融较大的拖累项，分部门来看企业和住户的人民币贷款全方面回落。

企业部门来看，7月新增企业贷款2378亿元（同比少增499亿元），中长期企业贷款新增2712亿元（同比少增747亿元），企业票据增加3597亿元（同比多增461亿元）。企业信贷回落明显，在去年7月低基数的情况下继续走低，其中企业中长期贷款同比变化为年内首次转负，可能是因为6月高信贷冲量的透支（6月企业中长期贷款新增15933亿元），企业票据同比变化为年内首次转正，在企业信贷需求较弱的情况下，票据冲量特征再起。总体来说，企业贷款总量和结构上均恶化，这背后反应的依旧是需求较弱的经济现实，7月出口继续下探，国内PMI新订单虽有所改善但依然低于荣枯线，通胀依然阶段性下行，价格信号尚未好转，内外需不振降低企业融资需求。

居民贷款方面，7月居民贷款减少2007亿元，（同比多减3224亿元），其中短期贷款减少1335亿元（同比多减1066亿元），中长期贷款减少672亿元（同比多减1066亿元）。6月回升的居民中长期贷款（新增4630亿元）不具有延续性，可能是银行半年期信贷划拨调整的结果，7月居民中长期贷款情况与进一步下行的30大城市房地产成交数据相匹配，央行虽表态调整存量房贷利率可能会释放部分改善房需求，但由于具体落地还需要时间，短期内影响可能有限。而短期居民贷款增速依然较弱，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。

政府债券融资同比转正，后续有望继续回升。7月政府债增加4109亿元，同比多增111亿元。分中央和地方来看， 7月份国债发行9，328.60亿元已为年内新高，但7月国债到期量达到过去5年同期新高，净融资仅为777.8亿元。8月将发行7只附息国债和8只贴现国债预计总量为8000亿元，而到期偿还量较少为4049.71亿元，预计对国债净融资对8月社融改善有所帮助。从地方债来看，7月一般债和专项债发行均放缓。7月一般债净融资-14.17亿元，专项债净融资2，256.40亿元。近日监管发声再次对专项债发行节奏提出要求，预计8-9月份会迎来专项债发行高峰，且政治局会议上提出“制定实施一揽子化债计划”，不排除未来重启再融资的可能。虽然8月地方债到期量达到5912亿元，但较大的发行量预计改善政府债融资。

企业债券融资有所回升。7月企业债融资规模增加1179亿元，同比多增219亿元，主要是政策对民营企业债券融资限制有所减弱。

非标方面，信托贷款和未贴现承兑汇票同比回升，委托贷款同比转负。信托贷款新增230亿（同比多增628亿元），委托贷款新增8亿（同比多减81亿元），未贴现承兑汇票新增-1962亿（同比少减782亿元），非标压降速度分化。

存款增速继续回落，从结构上看主要是住户和非金融企业存款减少，财政存款和非银行金融企业存款增加，M1 M2剪刀差振荡上升。M2增速10.7%（前值11.3%）；M1增速2.3%（前值3.1%），M1 M2剪刀差继续走扩上升至8.4%，再创年内高点。企业和居民的存款回落，可能意味着收入的下降，居民提前还贷的问题依然严峻，资产负债表尚未修复，经济复苏依旧承压。

风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。

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银行：社融不好已是过去式，聚焦三大拐点提振效应

核心观点：7月低于预期的社融数据反应出市场对经济复苏的信心不足，信贷需求偏弱。随着政治局会议召开，推动经济复苏的稳增长政策密集出台，经济增长拐点已经确立。预计下半年市场对经济修复预期将持续增强，后续信贷需求稳中向好。同时政策端明确表态化解地方政府债务风险、调整优化房地产政策。

事件：8月11日，央行发布2023年7月金融数据。其中，7月社融新增0.53万亿，同比少增0.25万亿，存量社融增速8.9%，环比下降0.1pct。人民币贷款新增0.35万亿，同比少增0.33万亿。M1增速2.3%，环比下降0.8pct；M2增速10.7%，环比下降0.6pct。

简评：1． 受信贷投放拖累，7月社融走弱。7月社融新增0.53万亿，同比少增0.25万亿，不及预期。存量社融增速近年来首次降至9%以下，7月存量社融增速8.9%，环比下降0.1ct。前七月社融累计新增22.08万亿，同比多增2069亿元，人民币存款增加18.98万亿元，同比多增1290亿元。

7月表内信贷明显下滑，一方面受季节性因素影响，另一方面也反应实体信贷需求修复仍偏弱：7月人民币贷款新增364亿元，同比少增3724亿元，增量创近年来新低。一方面，7月本为信贷小月，且今年6月信贷冲量再次超预期。在上半年靠前投放情况下，部分银行全年信贷规划完成接近大半，投放能力或有不足。另一方面也反应当前经营环境改善进度仍低于企业预期，实体信贷需求未明显改善的情况下，新增信贷投放明显受阻。

政府债平稳增长，是7月社融主要支撑项：7月政府债新增4109亿元，同比多增111亿元。其中地方债新增2947亿元，同比多增476亿元，专项债新增2457亿元，同比多增928亿元。今年政府债发行节奏较为平稳，为下半年预留了充足政策空间，截至7月末，今年用于项目建设的已发行专项债2.36亿，仍剩余1.34亿待发行。（接下文）

政策端近期提出要加快地方政府专项债券发行和使用，根据财联社报道，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，三季度政府债发行将进一步提速。同时秉持靠前发力，尽早形成实物工作量的原则，预计部分明年专项债额度可能提前至今年四季度下达。因此下半年政府债有望为社融改善提供持续有力的支撑。直接融资方面，7月直接融资增加1965亿元，同比少增432亿元。其中，企业债融资增加1179亿元，同比多增219亿元。股票融资新增786亿元，同比少增651亿元。

展望后续，更多稳增长政策可能加快落地，社融增长拐点可期。6月以来，政策端明显转向，降息、促内需、稳地产等推动经济稳增长政策应出尽出，近期政治局会议更是确立了经济复苏的拐点，当前政策端明确表态有利于扭转二季度以来经济温和复苏导致的悲观预期。信贷方面，随着大部分基建等对公贷款储备项目在上半年消耗完毕，产业链下游广大中小企业信贷需求的修复才能明显带动信贷投放增量，而近期税收、普惠小微政策的延续有助于实体企业经营环境进一步改善，打通信贷需求从大基建项目、核心企业向下游中小企业传导的堵点。此外，在政策端驱动下，三季度政府债发行将明显加快，为社融数据的改善奠定基础。在社融数据再次边际走弱后，稳增长政策更多更快的落地可以期待，预计7月社融为全年低点，后续将保持稳中向好的态势。

2．七月对公、零售两端信贷增量均同比下行，期待下半年经济复苏拐点确立重塑市场信心，提振信贷需求。7月份信贷新增3459亿，同比少增3331亿元。其中企业贷款新增2524亿，同比少增525亿元，零售贷款少增2007亿元，同比少增3224亿元。今年以来首次对公、零售两端信贷投放全线下行，反应了信贷需求的复苏仍亟待进一步推动。随着近期稳增长政策的密集落地，下半年经济增长有望提速，实体企业对经济修复预期的增强能更有效的提振信贷需求，预计下半年信贷增长趋势将逐步改善。

企业中长贷首次同比少增，票据冲量现象明显。7月份企业中长期贷款仅新增2712亿元，同比少增747亿元。企业短贷减少3785亿元，同比多减239亿元。企业票据贴现增长3597亿元，同比多增461亿元，同时7月末票据贴现利率下行，票据冲量现象较为明显。企业端信贷的低迷表现反应了当前仍偏弱的信贷需求，根据央行数据，二季度贷款需求指数仅62.2%，较一季度明显下降。其中基础设施建设和制造业的贷款需求指数分别环比下降10pct、9.8pct至61%、64.1%。中型、小型企业信贷需求指数分别仅58.1%、64.5%，较一季度下降10.1、12pct。由于二季度经济弱复苏表现，企业对经济修复预期信心不足，导致信贷需求由大到小传导缓慢。下半年经济增长加快将改善中小企业经营环境，重塑市场信心，从而打通信贷传导堵点，提振对公信贷投放。

零售贷款虽再次大幅回落，但促消费、稳地产组合拳下修复可期。7月零售短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。零售中长期贷款减少672亿元，同比少增2158亿元。零售短贷再度走弱，7月CPI继续保持负增长区间，反应当前居民消费需求仍有待改善。零售中长期贷款方面，7月RMBS早偿率已降低至0.132，低于5月0.215的高点，但仍较年初处于较高水平，说明提前还贷的负面影响仍在，叠加楼市销售端未见改善，整体拖累零售中长贷增长。展望后续，中长期贷款需持续关注购房优惠、“认房不认贷”等推动地产需求侧改善相关政策的落地情况。当前重庆市已率先落地“已出售住房及已结清的商业性按揭贷款记录不作为住房套数认定依据”的政策，预计后续一二线主流城市都将逐步推进落实，大幅改善居民按揭贷款需求。零售短贷需求的修复仍需关注提高居民收入水平等促销费政策的出台落地。

3． M1、M2增速均环比下行，剪刀差环比扩大。7月M1、M2均环比下行，其中M1增速2.3%，环比下降0.8pct，M2增速10.7%，环比减少0.6pct，M2-M1剪刀差环比提升0.2pct至8.4%，位于历史高位。剪刀差持续上行反映出当前企业资金活化程度继续边际下降，企业对经济复苏的信心仍在建立过程中。存款方面，7月存款季节性下降，减少1.12万亿元，同比少增1.16万亿元，其中居民存款减少8093亿，同比多减4713亿元，企业存款减少1.53万亿，同比多减4900亿元，非银存款增加4130亿元，同比少增3915亿元。而财政存款增长9078亿元，同比多增4215亿元，预计主要是财政收支差略有提高。

4． 7月社融走弱已是过去式，反映出市场对经济复苏的信心亟待提振，后续稳增长政策持续加码利好银行估值。7月低于预期的信贷增量反应出当前实体企业对经济复苏信心不足、需求偏弱。随着政治局会议召开，近期推动经济复苏的稳增长政策密集出台，经济增长拐点已经确立，预计下半年市场对经济修复预期将持续增强，后续信贷需求稳中向好。同时政治局会议明确表态化解地方政府债务风险、适时调整优化房地产政策，城投、地产两大压制银行估值的风险因素担忧也同样缓解。

5． 风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。